[摘要] 2014年，房地产市场出现价格疲软、成交数量下降等态势，部分中小型开发商出现经营困难，不能按时偿还信托资金。市场在对房地产市场本身争议较大的情况下，也对房地产信托市场产生了怀疑。
摘要：
2014年，房地产市场出现价格疲软、成交数量下降等态势，部分中小型开发商出现经营困难，不能按时偿还信托资金。市场在对房地产市场本身争议较大的情况下，也对房地产信托市场产生了怀疑。
对2015年房地产基础市场，我们持有谨慎乐观的态度。房地产信托的总量，不会出现大幅下跌，更不会出现诸如某些分析说的“退出主流信托”的情况。且不必说基础市场原本就不悲观，即使基础市场出现问题，房地产信托仍然将是集合信托投资的重要方向。
房地产信托一直是信托市场争论的话题，这种争论，很大程度上是来自于各方对房地产这个基础市场认识的分歧。房地产市场已经走过了黄金十年，即便是在其单边市场的时候，各种对后市展望的态度都没有停止过。2014年，房地产市场出现价格疲软、成交数量下降等态势，部分中小型开发商出现经营困难，不能按时偿还信托资金。市场在对房地产市场本身争议较大的情况下，也对房地产信托市场产生了怀疑。
1.基础市场疑云：政策宽松下的反弹
目前对房地产基础市场的看法主要有两种，一种是认为目前中国自有房率高于世界平均水平，房屋空置率较高，存货量较大，房地产市场存在泡沫；而由于人口结构变化等因素，刚性需求正在减少，房地产由此进入拐点，之后有较大的下跌空间。这种观点的代表包括中国家庭金融研究与调查中心甘犁、国务院发展研究中心巴曙松等。另一种认识认为，今年以来政府没提过要控制房价，反而提出稳定住房消费，政府不可能在很短时间内摆脱土地财政。故虽然在短期内房价有波动，但长期来看，房价一定是坚挺的。这种观点的代表有华远地产(600743,股吧)任志强、万科地产毛大庆等。
对2015年房地产基础市场，我们持有谨慎乐观的态度。，2014年政府已经展现出“护市”态度：先是默认地方政府放松限购政策，再到930央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》加大对房地产行业的资金支持，再到11月份非对称降息，降低购房者的按揭成本。这种思路会在经济增长没有起色时，会一直持续，因政府无法承担房地产价格急速下跌造成的金融体系动荡。第二，2014年第四季度成交量的快速反弹证明了目前购房需求依然存在，所谓房地产存量过多、面临漫长的去库存化之类的论调恐怕并不能立足。在可投资渠道较少的情况下，不动产投资应该成为家庭保有财富的最基本形式。第三，明年货币政策全面宽松是大概率事件，在宽松货币的条件下，资产价格会获得一定的支持。
房地产信托的总量，不会出现大幅下跌，更不会出现诸如某些分析说的“退出主流信托”的情况。且不必说基础市场原本就不悲观，即使基础市场出现问题，房地产信托仍然将是集合信托投资的重要方向。因为，房地产行业是资金密集型行业，其发展与金融有密不可分的联系。而大多数中小开发商并没有相应的资信支持其在债券市场或者股票市场融资，在银行贷款额度有限甚至对房地产开商惜贷的背景下，通过信托等金融机构实现非标准债权融资或权益融资是开发商融资的必然选择。
2. 存量项目预判：风险暴露但可控
对于房地产信托，市场最关心的还是存量风险的暴露情况。观察人士一直在看淡存量房地产项目，“到期近百亿元房地产集合信托兑付压力大”、“房地产信托或爆兑付危机”等报道不绝于耳，国外部分研究机构对房地产信托的“兑付”预测也较悲观。这种论调自2012年就开始，一直到2014年，都没有出现传闻中所言的“危机”。
2015年，房地产信托领域风险依然会有个别暴露，但是不会形成区域性风险和系统性风险。理由如下：首先，目前房地产信托的主流模式是基于债权债务关系的融资，抵押物充足、抵押率合理。在土地价格没有出现大幅回落的时候，债权追索有效。其次，从目前爆发出风险的房地产项目来看，其风险暴露的根本原因不是房地产市场问题，而是房地产开发商的问题，如房地产抵/质押物产权不明晰、房地产开发商在信托融资之前或之后大肆通过民间高利贷融资，债务风险失控等，鲜有由于当地房地产市场急剧变化导致融资人无法还款之情况，这说明目前房地产的风险暴露只是点的问题，尚不构成线的问题或者面的问题。第三，本届政府的执政理念总体偏“左”，不可能容忍房地产-金融风险暴露骨牌效应的发生。如果房地产信托发生系统性、区域性风险，必将影响到该区域所有不动产抵押物的价值，进而影响到区域金融环境和经济形势，这对民众无异于灾难，这是目前政府不愿看到的。目前绝大部分区域民生压力较重，与90年代海南有显著不同，房地产金融的崩盘，缺乏90年代海南那种政治环境。
但个别的、零星的风险暴露则是不可避免。个别前期发展思路激进的信托公司甚至有可能将债务追索列为房地产业务开展的最主要工作。我们认为，2015年风险暴露的房地产信托产品，风险源还是信托公司在前期产品开发、产品管理过程中的操作风险。
3. 产品发行梳理：债权是主流、夹层或发展
房地产信托经过最近几年的发展，融资模式已经逐渐固定：债权融资、股+债结构化融资（一般是为了规避四二三五限制做的真股假债）、基于回购承诺与信用担保的各种受益权买入反售。实际上，这三种模式都是基于债权债务的融资。
2015年，基于债的融资依然会是房地产信托资金运用方式的主流。这是因为：，不管如何，房地产基础市场已经告别了高速增长时期，整体风险开始上升，债券投资比权益投资在追索上更有保证。第二，曾被看好的房地产债权投资替代品，如REITS等在中国大规模推广的条件尚不成熟，在受益权流转平台没有完全解决、受益权证发售还有障碍的条件下，REITS不可能大规模发行，因为投资者的流动性要求较高。第三，从目前的监管动向看，银监会对信托公司的监管已经类似于对商业银行的监管，信托公司可能不愿意设计风险稍大的产品。
但我们看好明年夹层融资在房地产项目，尤其是房地产并购中的作用。目前房地产增速换挡，房地产开发业正处于行业整合时期，各类并购机会、重组机会较多。这类机会的出现，为夹层融资的发展提供了项目支持。而信托计划的可分级特性可以将夹层融资中不同的资金提供方受益权做明确划分，为风险厌恶者通过夹层融资进入并购提供了可能。
至于前期被市场看好的MBS，我们持悲观态度。因为目前房地产按揭贷款的率并不高，如果通过集合信托做MBS，会出现基础资产无法满足投资者要求的情况。即便是信托公司积极参与MBS，可能更多的是以事务管理型的单一资金信托计划介入，不大可能影响到集合资金信托。
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